公司简介

贵州茅台注册地在贵州省仁怀市茅台镇，主营业务为贵州茅台酒系列产品的研制、酿造生产、包装和销售，2001年8月27日在上海证券交易所上市。

公司财务指标让人艳羡

数据来源：广发证券

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贵州茅台拥有超高的毛利率，常年维持在90%以上，并且维持极低的费用率，然后出现较高的净利率，最终公司的ROE非常高，较高的ROE是长期投资者非常喜欢的重要财务指标。

贵州茅台的核心竞争力：不可复制的强大品牌力

茅台品牌价值居白酒行业第一位

据Brandz数据，2018年茅台品牌价值达到中国所有品牌的第7位，品牌价值达232亿美金。在白酒行业中，茅台品牌价值稳居行业第一，拥有白酒行业最强品牌力。

数据来源：广发证券

茅台拥有白酒行业最强的、不可复制的品牌力。主要来源于：(1)不可复制的国酒文化；(2)独特生产环境、独特生产工艺、数十年的质量坚守带来的卓越品质。

独特的生产环境、工艺以及数十年的质量坚守带来卓越品质

茅台生产环境不可复制

茅台镇处于亚热带气候，地处特殊的低热河谷地带，地理风貌、赤水河水、特殊的土壤，适合微生物的繁衍，同时茅台镇千百年以来的酿酒活动培育了特殊的微生物环境，这些独特的微生物是酿造茅台酒的重要因素。如果离开了茅台镇，茅台酒中的某些香味成分就无法产生，是茅台无法异地复制的重要原因。

历史上曾经两度开展异地生产茅台试验，70年代，在茅台酒厂的技术支持下，30多家酒厂试制茅台酒，结果仿制酒品质均和茅台酒相差甚远。1975年国家通过一个“异地茅台酒”的国家科技项目，倾尽茅台全厂之力，在遵义进行茅台酒试验，历时十年以失败告终。历史经验表明茅台异地不可复制。21世 纪初，茅台酒获得了“地理标志保护产品”认证，认证的地理范围包括了茅台镇的全部面积，意味着茅台酒厂在实现了对马鞍山茅台河谷的物权覆盖之后，又实现了对这个地区的酿造资源的开发权利覆盖，真正完成了一个企业对“原产地”地理资源的合法垄断。

茅台生产工艺不可复制

茅台的生产工艺可以概括为三高(高温制曲、高温堆积发酵、高温蒸馏酒)、三长(大曲贮存时间长，茅台基酒生产周期长，茅台基酒酒龄长)和季节性生产(茅台的酿造，在每年重阳开始投料，顺应当地气候特征，避开高营养高温生产时节，便于人工控制发酵过程，培养有利微生物体系)。茅台的生产工艺并非秘密，茅台酒的生产过程中需要勾酒师利用不同年份、不同轮次、不同酒龄等数十种、甚至数百种茅台酒基酒进行勾调。这个精心勾调的过程就是茅台生产工艺不可复制之处：(1)茅台酒的老酒储备不可复制，茅台酒独特的口味都是新酿基酒和陈年老酒共同的，茅台的储备老酒有着数十年的历史，这是其他企业无法复制的。(2)茅台酒的勾调均是勾调师通过丰富的经验完成的，无法被机械所替代，这也是难以被其他企业复制的。

无可复制的酿造环境、工艺保障产品力和稀缺性使得贵州茅台成为中国白酒第一品牌乃至全球烈酒第一品牌。根据 Brand Finance 公布的《2018 年全球烈酒品牌价值 50 强榜单》来看，贵州茅台以 212.43 亿美元品牌价值荣获全球第一。

数据来源：华泰证券

茅台拥有卓越的商业模式 具备超强定价权

强大品牌力是消费品企业重要的护城河 能带来强大定价权

《巴菲特的护城河》书中提出了四种经典的护城河模式，分别是无形资产、转化成本、规模经济和网络效应。品牌力作为无形资产能为企业构建深厚的护城河，具备强大品牌力的消费品企业往往拥有强大定价权，说服消费者为品牌支付溢价。菲利普·莫里斯、喜诗糖果和贵州茅台均是拥有强大品牌力的消费品公司，受益品牌力带来的强定价权，能够持续提价，提升盈利能力，为投资者带来高回报率。

菲利普·莫里斯：烟草上瘾和社交属性强化公司品牌定价权，在行业衰退期持续提价，22 年均价年化复合增长率7.1%。喜诗糖果：社交、礼品属性提升品牌粘性，35 年均价年均复合增长率达 5.6%。

我们认为茅台具备和菲利普·莫里斯、喜诗糖果类似甚至更优的行业特点和产品属性。第一，茅台具备社交、礼品、投资、收藏等多重属性，消费者注重高端白酒品牌力，对于提价不敏感。此外白酒行业为了突出自身品牌价值，企业更多采取控量保价的行为提升品牌力而不会出现价格战。第二，茅台生产工艺数十年没有发生过变化，除了扩建产能外基本不需要其他资本开支，也不会受到新技术的冲击，根据公司年报，贵州茅台 01-17 年累计所获取净利润是累计资本开支的 5.5 倍左右。

公司未来发展的驱动因素(逻辑)

一、通过不断提价增加利润

茅台提价平均约两年一次

茅台自 01 年上市以来，一共提过 9 次出厂价，平均约两年一次。18 年之前最近一次提价为 12 年 9 月。 自2001年至2019年茅台酒18年时间销量翻8.5倍，吨价翻6.3倍，销量CAGR为12.3%，吨价年化复合增长率为11.1%。

数据来源：广发证券

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提价条件已经具备 今年下半年至2021年初是合适的提价窗口期

自18 年以来公司已连续两年多未提价，近一年的渠道利润率均高于100%；另外，21 年销量受限(对应 17 年基酒仅同比增长 8.95%)。因此我们判断今年下半年至 21 年初大概率是合适的提价窗口期。若按照渠道利润率低于100%的标准来推算，预计提价幅度应该在 20%+。

二、茅台在中国奢侈品市场中有着无法替代的地位 将充分受益中国奢侈品市场的繁荣

一般来说，除了欧洲传统品牌之外，一个国家的综合国力越强，所孕育出的本土奢

侈品品牌更容易享有更高的品牌地位，由于茅台品牌的诞生和成长与新中国的成长息息相关，因此，茅台在中国奢侈品市场中有着无法替代的地位，未来不仅受益奢侈品市场的增长，也受益于消费者对本土品牌的青睐度提升。

数据来源：广发证券

未来五年 中国奢侈品消费额年化符合增速为8.8%-9.9%

数据来源：广发证券

第三方机构预测，未来五年中国奢侈品消费额年化复合增长率为8.8%-9.9%，拥有快速的成长空间，而贵州茅台是国内最受欢迎的奢侈品品牌，经充分受益。

中国本土奢侈品品牌地位将提升 茅台需求的增速将快于整个中国奢侈品市场增速

随着中国国家综合实力的提升，消费者心理会从崇尚外来品牌逐渐变为对本国品牌的认同，中国本土奢侈品品牌将逐渐崛起，茅台的增速将快于整个中国奢侈品和奢侈酒类市场增速。

数据来源：广发证券

对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品品牌 茅台 PE 中枢应在 30-40X

茅台与爱马仕、法拉利等全球顶尖奢侈品具有类似的商业模式

高价、稀缺与追求极致是顶尖奢侈品品牌商业模式的共性，我们认为茅台、爱马仕和法拉利具有类似的模式。(1)高价、稀缺。即便处于供不应求的状态，茅台仍旧宣布2020年基酒产能达到5.6万吨之后中短期内不再扩张产能，目的便在于维护其稀缺性；爱马仕核心皮包类产品定价一直行业最高，最受追捧的Kelly和Birkin包一直采用限量发售+预约制；同样，法拉利直到2019年全球交付量才突破1万辆。(2)顶尖奢侈品品牌与一般奢侈品的区别在于其对产品极致体验的追求。茅台生产周期5年，共计30道工序,165个工艺环节，几乎是世界上酿造流程最复杂的烈酒，而这主要因其“非卖品”的起源——最早属于特供产品、国宴用酒，很早便确立了质量本位的原则，1998年才开始市场化运作；爱马仕最早供应欧洲皇室，后期才转向民用，但直到目前仍旧坚持由工匠手工打造；同样，法拉利为顶尖赛事而创立，恩佐·法拉利于1929年创办法拉利车队，民用跑车则是1947年恩佐·法拉利为了给赛事筹备资金才出现。

数据来源：广发证券

三家公司的商业模式反应在财务指标上，都具有很高的ROE水平，但茅台的真实ROE水平更高，账上大量货币资金，且日常经营并不需要占用过多资金。茅台与中国这个最具成长性的经济体绑定，在三家中成长性最高。同时，茅台的股利支付率在三家最稳定，近3年来高于50%，且稳步上升，预计未来有继续上升的潜力。不同于茅台国企的背景，爱马仕及法拉利皆为家族控股品牌，有着更好的激励机制。但我们认为应当客观看待所有制的不同，国企体制尽管有其劣势，但也有优势，尤其在我国的社会环境中，奢侈品消费往往面临舆论压力，国企控股一定程度上能够减弱这种压力(利润归属国资委，变相的转移支付功能)。但目前来看，茅台的PE仍旧较两家企业偏低，仍有上升空间，沪港通后，随着海外低成本资金流入，对标爱马仕和法拉利，茅台PE中枢应该在30-40倍。