原标题：董宝珍茅台大博弈系列文集25：对茅台、五粮液(117.010, 3.12, 2.74%)专卖店的调研 来源：否极泰董宝珍

来源：雪球App，作者： 否极泰董宝珍，（https://xueqiu.com/7694221981/145327549）

从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台(1088.000, 23.08, 2.17%)而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集25

对茅台、五粮液专卖店的调研(2013-05-15)

目前我已经写了关于茅台的分析文章合计有10万字左右，实际上在分析的层面上已经无事可做了。在这些分析文章中，我提出了一些明确的观点，这些观点是不是正确的，还要看有关事实和现象能不能证明。一个正确的认知必须逻辑上说的通，同时，事实上有证据能验证。也许逻辑非常圆满，但事实可能不按逻辑走，因此在逻辑求证之后，寻找事实证据，然后相互验证，就变得迫切了。

价值投资的逻辑本质是安全边际、是四毛买一块，价值投资的实践本质是调查研究和独立分析。价值投资的过程是寻找安全边际的过程，寻找安全边际的全部手段是调查研究和独立认知，没有调查研究和独立分析就没有可能发现安全边际。我在“分析”前面特别加“独立”二字，是因为安全边际之所以出现，一定是大众整体性发生了判断错误，发现安全边际必须独立地调查研究和分析，不能追随大众。

消费食品企业具有可调研的优点，任何一个消费食品企业，它的几个专卖店的经营情况综合起来就有可能是它整体企业的经营情况，这一点与很多复杂的产业不是特别一样。虽然复杂产业也可以通过走基层了解企业，但是很多复杂产业不能通过一个专卖店一个经营点的情况推导出整体，消费食品企业的优点就在于它的一个或者几个专卖点的状况就有可能是企业的整个状况，这也是我重点投资消费食品企业的原因。

有计划的调研方案是调研的开始

每一家公司的基本面信息都是浩如烟海的，对于一家公司的调研首先要解决从哪里切入的问题，如果没有寻找到一个能够揭示本质和真相的切入点，那么整个调研将会陷入眉毛胡子一把抓的困境，也会出现多谋少决的局面。为此，调研开始前需要搞清楚想知道什么，通过了解哪些具体情况可以得到自己想知道的问题。本次调研我确定了调研内容是：了解茅台经销商的库存情况、批发价，以及消费者需求和经销商利润率情况。

我在《白酒行业一季报分析》文章中写到酒类企业对经销商的谈判能力特别强，当行业整体陷入衰退的时候，酒类企业能够将库存转移给经销商，减少自身的风险。一家上市酒类企业，如果在危机来临的时候，没有能力把危机转给经销商，这个企业应该就差不多了！但另一方面，把库存转给经销商之后，经销商能不能把企业转嫁过来的库存以合理的利润率转移给市场，是很关键的问题。如果经销商能够把企业转给他的库存，以较合理的利润水平转给消费者，并且自身的库存处于合理状态，就意味着这个公司供需关系是健康的，能够确定的穿越行业衰退。反之，如果经销商大量的库存不能够卖给市场，或者卖给市场之后经销商零利润或者亏损，必然反映出企业整个销售情况有问题，经销商一家不能独立承担，需要企业承担最后的损失。这样考察经销商的销售情况、库存情况和利润水平，就成了考察整个公司经营是否正常的关键点，本次调研主要是调研经销商的利润水平、库存情况和终端消费情况。

一、调研中得到的客观事实

本次调研是我和我的助手并和凌通价值网的工作人员共同完成的，期间我主要负责策划问题，因为我对茅台长期分析和跟踪，我知道调查的核心考察点在哪里，具体调研活动是由我的助手展开的。我为本次调查设计了三个观察点：经销商的销售情况、库存情况和利润水平。下表是对茅台专卖店电话调研的统计，我们做了80家的调查，所统计的是其中最有代表性的内容，所谓最有代表性是指经销商提供的信息比较直截了当，有部分专卖店提供的信息比较杂乱，包含了大量与本次调查无关的内容！

1、茅台专卖店批发价

90%的被调研专卖店批发价高于900元，只有10%的专卖店批发价低于900元，有70%的专卖店批发价在900-1000元之间，有20%的批发价高于1000元。从整体上看茅台的专卖店批发平均利润率维持在15%到20%之间，这个利润率与商业企业的正常利润率基本一致。市场和媒体不断公开报道的茅台低于900元的批发价，在我所组织的调研过程中是存在的，但不是主流，其比例不超过10%，他们是少数专卖店的行为。媒体愿意广泛传播极端情况，对这一极端情况被过分重视是不必要的。

关于为什么会有低于900元的批发价，被调研的一家拥有3至4家连锁专卖店的经销商认为，有可能是某些新加入的专卖店（从其他经销商高价转让的专卖权），没有经历10年白酒大牛市，一上来就遇到了销售不畅，资金有些问题，需要快速回笼资金。我个人在调研完成后认为，在历史上形成的一少部分茅台经销商长期是主要给政务供货，当政务需求消失后，这类经销商一下子找不到市场了，于是采取了最快速、最直接的办法，以接近成本的价格甩货，这部分经销商随着时间推移将逐步建立起社会销售的能力和渠道，或者被淘汰。900元之下的价格不是普遍价格！

2、茅台的经销商库存

70%的经销商只有2013年生产的茅台酒，20%的经销商目前无货可卖，我只接触到有一家经销商2013年因为历史库存积压很大没有进货。经销商整体上不存在积压性库存，目前经销商的库存整体低于正常的供需平衡的销售库存，几乎没有经销商存在短期无法消化的严重库存，全行业目前的库存状态不会超过一个月的销量。

3、终端消费情况。

在三公消费退出后有两股力量兴起，出现了广泛的非政府需求，投资收藏需求与民间自用需求，在目前的价格水平上形成了新的力量替代了政务需求。终端消费情况处于供需的整体平衡状态，需求已经能够维持目前淡季的供货量。

二、以上这三点是在调研过程中得到的客观信息和事实，这些客观事实直接地证明一些市场和媒体关于茅台的认知是错误的。

1、“茅台有2万吨的库存。”这个观点没有任何事实基础，不值得讨论。

2、“降价之后也没有人买，茅台价格下跌一半，需求仍旧没有出现。”在这次调查过程中被证明是想当然的，实际上从最基本的经济学供需定理上也能得出，价格下跌拉不起需求，不符合经济学原理。

3、“茅台向经销商压货，茅台一季度业绩增长是假象，茅台的业绩是通过向经销商压货来实现的，而经销商拿到货卖不动。”这个说法是错误的。事实上是2013年茅台发布了一个极其人性化的政策，任何一个经销商如果手上的货有积压，那么一季度的配额可以挪到之后的季度，经销商可以在不进货的情况下集中精力利用旺季清库存，这其实也是茅台一季度预收款减少的原因之一。客观情况是一季度茅台不仅没有向经销商强势压货，反而人性化的推出了可以推迟进货的政策，这也是我在调研的过程中接触到一家一季度因为库存太大没有进货的原因。一些有困难的个别经销商是存在的，如果说茅台不存在少部分经销商库存积压，那么茅台不可能发布这样一个政策。但是这类经销商比例非常小，我觉得正是这些有困难的经销商报出了极低的价格，就会出现在网络和媒体上的接近出厂价的价格。媒体的报道又使得其他经销商感受到价格压力，也不敢报的很高。当这些有困难的经销商把库存清掉后，900元的价格有可能会成为历史。

三、对五粮液经销商的调查

所以要调查五粮液是因为我少量持有五粮液，同时茅台、五粮液作为高端双雄，通过调查五粮液整体了解高端酒的情况；五粮液的采样对象比茅台少，大概只是茅台调查量的一半，以下是采集的客观数据；

第一、价格

五粮液目前的批发价在650-750之间，如果不要票还可以减20-30元，以这个价格看，整体上五粮液大部分经销商的批发价和出厂价出现了倒挂，经销商的批发价是无利可图的，甚至浅亏。目前五粮液的出厂价是730，如果以600多的价格批发，这个经销商把返点倒贴上，也可能没有盈利，五粮液的价格倒挂普遍真实的发生了。

第二，库存和终端销售

五粮液的经销商也没有2010年、2011年、2012年的库存，历史库存不大，目前经销商手里的库存主要是2013年的进货，因为终端销售不好形成的积压，这些积压主要是2013年的新进货源的积压，并不存在历史大量积压。在终端销售层面五粮液出现了明显的终端销售不畅，被调查经销商说：“价格下跌以后，没有出现需求变得明显增加。”而另一个经销商的回复：“不如去年，具体情况我不能提供这些信息。”很显然，也是暗示确实需求不畅。从价格倒挂到销售不畅，可以得出一个结论：五粮液存在着需求不足，销售不畅。在经销商几乎倒贴所有利润的情况下，没有出现足以支撑供需平衡的需求，这意味着要么市场供需整体环境变化，要么五粮液价格进一步下跌。

如果我们把目前市场和媒体界对茅台的描述换个主体倒是非常适合的，市场认为茅台库存堆积如山，需求严重不足，销售严重不畅，这些关于茅台的流行观点，我在调查过程中均没有发现，我已经确认这些不是真的。假如我们把媒体的描述换成五粮液，这些描述无一例外地发生在五粮液身上，在调查过程中我请经销商对未来的供需情况和价格走势进行一个评价，这个评价令我震惊。几乎主要的五粮液经销商都特别将未来供需和价格走势锁定在三公和反腐力度上，他们认为五粮液价格和需求的变化主要是依赖反腐力度的强弱和三公消费的松绑，其它的都不重要，这真是想不到。媒体和市场一致认为，五粮液腐败需求不是特别严重，但实际上经销商层面对这个问题的认知与媒体的认知完全相反。有五粮液经销商确定的表示：未来1-2年价格不会上涨，理由是只有1-2年后，反腐才有可能放松。

对于没有腐败需求的情况下，茅台靠民间需求能不能进一步的发展和成长，茅台的价格靠民间需求能不能逐步回升，几乎所有的茅台经销商都直截了当的表示：“完全可以”，并且有部分老经销商认为时间不会很长，“今年下半年就会价格回归。”关于民间需求能支持茅台发展，经销商具体谈了几个理由：酱香型白酒具有放得越久味道越好的特点，比浓香型白酒更适合收藏，浓香型白酒长期存储质量可能下降。茅台酒的质量和品味已经吸引了越来越多的民间人士和企业家需要，白酒危机使得茅台的价格和其他高端酒差距缩小，当把茅台和任何一款中国白酒放在一起时，只要价格差距在300元以内，大部分人会选择茅台，行业整体的价格下行有利茅台的销量增加！

四、本次调研的花絮

1、一些从事调查但并不特别研究茅台的凌通价值网的工作人员在拿到调研结果后，他们一开始不敢相信自己的调研结果，感到非常惊讶，怎么会是这样呢？怎么可能目前茅台经销商卖的断了货呢？怎么没有出现大范围的茅台酒库存积压严重的事实呢？因为他们对茅台的认知一般是通过媒体看到的，调查前认为茅台经营有困难，但参加了调研不敢相信自己的调研结果。我反问这些参与调研的投资人：“你回味分析一下调查过程，看看这些经销商是否有意识地释放了虚假信息来误导你？”工作人员思考后认为不太可能经销商释放了假信息。

2、一些参与的投资人调研完成之后觉悟了，确立以后不会看报纸投资了，他们对于在投资市场上流行的信息可信度发生了根本的逆转，革命性地建立出一种理念，以后的投资决策和基础信息全部要自己搞，不再相信公开的间接信息了。

我一开始设计的调研专卖店为160家，因为茅台有1600家专卖店，为获取具有整体代表价值的信息，我认为百分之十的采样才能做到这一点，所以一开始我就设计的是160家，最终是80家的原因在于，调查到80家的时候发现了一个问题，不同地区的经销商零售价是有差异的，最大的是200-300元，批发价也有差异，但是他们对几个关键的问题的回复有高度的一致性，库存整体上是非常低的，几乎没有积压的情况，销售情况是畅快的，包括对未来的一些看法也相同，这种高度一致的相同使得我觉得在量的继续扩展也不会有什么新的信息，80家足以代表这家公司的整体信息，趋同性最终使我决定就选择80家。第二个原因是在完成了80家的调研后我和贾晓波先生综合分析一下这80家，多次重新听电话录音，发现里面有一些需要深入追究的问题，有一些问题需要专门找一些经验比较丰富的茅台代理商深入的交流。因此重点放在了交流的深度而不再扩大量，并且我们在调研的过程中把自己的身份更加坦诚的告诉对手，让对方消除戒心更能够获得更真实的信息。

在调查过程中一些市场渠道和经验比较丰富的经销商向我们表示，目前如果有哪家经销商的货卖不动，只要确保是真品，在出厂价附近这些渠道市场能力强的经销商愿意大量的收购其他经销商的茅台酒，这些经销商表示，现实中他们身边认识的茅台经销商完全没有愿意以出厂价附近转让的，经销商知道我们的身份后表示如果发现了这种想转让的，只要保证货源渠道是真实的就会收购。

本次调研我要求工作人员都做了录音，所以录音在于建立一个调研的资料库，我把这些电话录音都统一的存储起来注明经销商的地址、名称、联系方式以便将来持续跟踪调研。此前我在自己的微博上曾经说过，计划公布这些调研录音，我的合作伙伴贾晓波先生认为录音中涉及了经销商的隐私，所以不再公开这些录音了。

五、关于本次调研的最后分析

调查是为了获取客观的数据和事实，但调研不能终止于获得的事实，要在所获得事实的基础上提出前瞻性的预测和看法，对于调查获得信息的分析才是关键性工作，分析工作我与贾晓波先生费了一周时间，最终形成了一系列较为重要的认知，这些认知的主要结论如下：

900元之下的茅台酒，未来除非中国发生大面积战争，否则在正常的社会经济环境下，不会再有900元的零售低价了。

当前茅台的一批价并非是经销商在理性地对经营环境研究后采取的正常价格，茅台一批价将会不可避免的上涨。下半年会价格回升，年底会缺货，目前茅台公司的工作已经不是防止价格下跌了，而是防止下半年价格再次大幅攀升，并引发投机资金推波助澜，导致价格大起大落！如果茅台公司现在不未雨绸缪，下半年价格大幅暴涨之后暴跌将不能避免。

对于投资人，目前茅台出现了基本面和股价的双向错误定价，双向错误定价造就了双安全边际，我会在下一篇《茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中》文章中介绍这些认知。